پایان نامه بررسی تأثیر فزونی انباشت وجه نقد و تصمیمات مالی بر ارزش شرکت با تأکید بر نوع صنعت
فهرست محتوا
فهرست مطالب
- فصل اول: کلیات پژوهش
- 1-1 مقدمه. 2
- 1-2 بیان مسئله. 3
- 1-3 ضرورت و اهمیت پژوهش… 8
- 1-4 اهداف پژوهش… 8
- 1-4-1 اهداف علمی پژوهش… 8
- 1-4-2 اهداف کاربردی پژوهش… 9
- 1-5 فرضیههای پژوهش… 9
- 1-6 روششناسی پژوهش… 10
- 1-6-1 جامعه آماری و روش نمونه گیری.. 10
- 1-6-2 روش گردآوری دادهها 11
- 1-6-3 روش تجزیه و تحلیل دادهها 12
- 1-7 تعریف متغیرها و واژگان اختصاصی.. 12
- 1-7-1 مدل مفهومی پژوهش… 12
- 1-7-2 متغیر وابسته. 13
- 1-7-3 متغیرهای مستقل. 13
- 1-7-4 متغیرهای کنترل. 14
- 1-9 خلاصه فصل. 16
- فصل دوم: ادبیات، چارچوب نظری و پیشینه پژوهش
- 2-1 مقدمه. 18
- 2-2 ادبیات پژوهش… 19
- 2-2-1 مفاهیم مختلف ارزش.. 19
- 2-2-2 وجه نقد و فزونی انباشت وجه نقد. 29
- 2-2-3 تصمیمات مالی.. 33
- 2-3 چارچوب نظری پژوهش… 46
- 2-3-1 ارتباط بین نگهداشت وجه نقد و ارزش شرکت.. 46
- 2-3-2 ارتباط بین تصمیمات مالی و ارزش شرکت.. 50
- 2-3-2-1 ارتباط بین سیاست توزیع سود سهام و ارزش شرکت.. 53
- 2-3-2-2 ارتباط بین سیاست تامین مالی و ارزش شرکت.. 54
- 2-3-3 ارتباط بین فزونی انباشت وجه نقد و سیاست سرمایهگذاری.. 57
- 2-3-4 ارتباط بین فزونی انباشت وجه نقد و سیاست تقسیم سود. 58
- 2-3-5 ارتباط بین فزونی انباشت وجه نقد و سیاست تامین مالی.. 59
- 2-4 پیشینه پژوهش… 60
- 2-4-1 پیشینه ی خارجی.. 60
- 2-4-2 پیشینه ی داخلی.. 65
- 2-5 خلاصه فصل. 67
- فصل سوم: روش شناسی پژوهش
- 3-1 مقدمه. 69
- 3-2 روش پژوهش… 69
- 3-3 روش و ابزار گردآوری دادهها 70
- 3-4 فرضیههای پژوهش… 71
- 3-5 جامعه آماری و روش نمونه گیری.. 71
- 3-6 متغیرهای پژوهش… 73
- 3-7 روش تجزیه و تحلیل دادهها 76
- 3-7-1 استفاده از آمار توصیفی.. 77
- 3-7-2 استفاده از آمار استنباطی.. 78
- 3-7-3 اندازه گیری رابطه ی آماری و آزمون فرضیهها 78
- 3-8 خلاصه فصل. 80
- فصل چهارم: تجزیه و تحلیل و آزمون فرضیهها
- 4-1 مقدمه. 82
- 4-2 تجزیه و تحلیل توصیفی.. 83
- 4-3 بررسی نحوهی توزیع دادهها 84
- 4-4 جدول همبستگی بین متغیرها 85
- 4-5 نتایج آزمون فرضیهها 86
- 4-5-1 نتایج آزمون فرضیهی اول. 86
- 4-5-2 نتایج آزمون فرضیهی دوم. 88
- 4-6 خلاصه نتایج آزمون فرضیهها 90
- 4-7 خلاصهی فصل. 90
- فصل پنجم: نتیجهگیری و پیشنهادها
- 5-1 مقدمه. 92
- 5-2 تفسیر نتایج حاصل از آزمون فرضیههای تحقیق.. 92
- 5-2-1 نتایج حاصل از آزمون فرضیهی اول. 92
- 5-2-2 نتایج حاصل از آزمون فرضیهی دوم. 93
- 5-3 مقایسه با نتایج پژوهشهای پیشین.. 94
- 5-4 نتیجه گیری کلی.. 94
- 5-5 پیشنهادهای کاربردی مرتبط با یافتههای پژوهش… 95
- 5-6 پیشنهاد برای پژوهشهای آتی.. 96
- 5-7 محدودیتهای پژوهش… 96
- 5-8 خلاصهی فصل. 97
- فهرست منابع و مآخذ. 98
- الفـ منابع فارسی.. 98
- بـ منابع غیر فارسی.. 100
فصل اول
کلیات پژوهش
1-1 مقدمه
مسئله یکی از فراگیرترین موضوعاتی است که همه انسانها جدای از نژاد و قومیت و سطح اجتماعی و جایگاه جهانی با آن روبرو هستند. شناخت و حل مسئله دارای اهمیتی اساسی میباشد زیرا هر مسئلهای را که نتوانیم حل کنیم، از بخشی از زندگی خود محروم ماندهایم. برای فراگیری حل مسئله، در ابتدا لازم است نگاهی بر تعریف مسئله بیاندازیم. مسئله چیست؟ مسئله در فرهنگ لغت معین به معنای حاجت و مطلب بکار رفته است. در تعریفی دیگر مسئله به معنای فاصله و شکاف است، فاصلهای بین آنچه داریم و آنچه میخواهیم یا شکافی است بین وضع موجود و وضع مطلوب.
انسانها در طول سیر تاریخی خود در استفاده از منابع با محدودیت مواجه بودهاند. چنین محدودیتهایی همواره آنان را بر آن داشته که به دنبال بهترین روش استفاده از این منابع با بیشترین بازدهی و کمترین هزینه باشند. نمود این مسئله در حوزه مسائل مالی مباحث پیرامون تصمیمگیریهای مالی و مدیریت سرمایهگذاری است. سرمایهگذاران، تحلیلگران و سایر استفادهکنندگان از اطلاعات مالی به دنبال دستیابی به بهترین فرصت سرمایهگذاری در ارتباط با منابع در دسترس خود هستند. یکی از ابزارهایی که در این زمینه میتواند به آنها کمک کند شناسایی عواملی است که میتواند ارزش شرکتها را متأثر سازد. آنچه مسلم است این است که هرچه ارزش شرکتی بالاتر باشد سود و بازده بیشتری نصیب صاحبان سرمایه آن خواهد گردید.
1-2 بیان مسئله
ارزش شرکت به صورت تئوری قیمت تحصیل آن در نظر گرفته میشود. در زمان خرید سهم، تحصیل کننده مجبور خواهد بود بدهیهای شرکت را تقبل کند در حالی که وجه نقد آن را نیز بدست میآورد. ارزش بازار سهام یک شرکت غالباً به عنوان شق دیگری برای تعیین ارزش آن شرکت استفاده میشود. برخی افراد تنها ارزش بازار سهام را به عنوان ارزش شرکت در نظر میگیرند در حالیکه برخی دیگر اعتدال بیشتری بکار برده و بدهی را هم در نظر میگیرند.[1]
تعیین ارزش شرکت از جمله عوامل مهم در فرایند سرمایهگذاری است. ارزش هر شرکت با توجه به ارزش سهام آن قابل تعیین است. از اینرو سرمایه گذار با توجه به ارزش شرکت، اولویت خود را در سرمایهگذاری مشخص میکند (صامتی، 1386).
ارزش بازار یک شرکت تحت تأثیر عوامل متعددی قرار دارد که شناخت این عوامل میتواند به سرمایه -گذاران، بستانکاران و سایر ذینفعان در تعیین ارزش شرکتها و اتخاذ تصمیمات درست کمک شایانی نماید. در چارچوب بازارهای سرمایه ناقص، ذخایر نقدی نگهداری شده توسط شرکت به عاملی مرتبط برای پژوهش تبدیل میشود که میتواند ارزش شرکت را متأثر سازد. اگر چه در ابتدای امر ممکن است اینگونه تصور شود که انباشت وجه نقد امکان انعطاف مالی را برای شرکت در شرایط بحرانی و پیش بینی نشده فراهم میآورد اما با در نظر گرفتن عدم تقارنهای اطلاعاتی موجود بین عوامل اقتصادی مختلف، حفظ انعطاف امکانات مالی ممکن است هزینهبر باشد ) لوزانو[2]،2011).
در طول یک توسعه اقتصادی و افزایش ذخایر نقدی، مدیران درباره چگونگی مصرف وجه نقد شامل پرداخت به سهامداران، مصرف آن در داخل شرکت، استفاده از آن برای مالکان خارجی و یا استمرار در نگهداری آن تصمیمات استراتژیک اتخاذ میکنند (هارفورد و همکاران[3]، 2008).
کیم و همکاران[4] (1998) و آپلر و همکاران[5](1999) بررسیهای جامعی بر روی تعیین نگهداشت وجه نقد شرکت انجام دادند و دریافتند که شرکتها بین هزینهها و منافع نگهداشت وجه نقد در تعیین اختیار مانده وجه نقدشان برتری قائل میشوند. به خصوص یافتههایشان بیان میدارد که نگهداشت وجه نقد شرکتها ارتباط مثبتی با رشد، فرصتهای سرمایهگذاری، هزینههای تحقیق و توسعه و نوسان جریان وجه نقد و ارتباط منفی با اندازه و سرمایه بکار گرفته شده دارد. از طرفیهارفورد (1999) اظهار میدارد که دلایلی مبنی بر اینکه سهامداران در مورد نظارت مدیران بر میزان زیاد وجه نقد داخلی نگران باشند وجود دارد. او نشان داد احتمال زیادی وجود دارد که شرکتهایی با وجه نقد زیاد کسب مالکیت شوند و این احتمال وجود دارد که مالکیت آنها کاهش ارزش یابد.
در این پژوهش تصمیمات مالی شامل سیاست سرمایهگذاری، تأمین مالی و توزیع سود سهام است که سهم آنها بر ارزش واحد انتفاعی مورد تحلیل قرار میگیرد.
اثر مهم مودیگلیانی و میلر[6] به عنوان مرجع بسیاری از کارهای پژوهشی محسوب میشود. از آنجا که سرمایهگذاری بیش از حد عامل اصلی پذیرفته شدن اکثر طرحهایی با NPV منفی است (میرز، 1977؛ جنسن، 1986)[7]. نظریه جریان وجه نقد آزاد (FCF) که توسط مایکل جنسن در سال 1980 مطرح شد این مشکل را مورد تجزیه و تحلیل قرار داد. در این نظریه (FCF) عبارت است از جریان وجهی که بیش از آنچه که برای سرمایهگذاری در پروژههایی با NPV مثبت مورد نیاز است و یا از هزینههای سرمایه کاستهاند ایجاد میشود (جنسن، 1986).
مدیران اغلب سرمایهگذاری جریان نقد آزاد (FCF) را انتخاب میکنند چرا که رشد بیشتر شرکت به آنها اجازه میدهد تا وجوه بیشتری را از طریق اضافه حقوق مصرف کنند، از سوی دیگر این رشد با اهداف جاهطلبی، اعتبار و ارتقاء آنها سازگار است. در صورتی که اگر شرکت کارآمد باشد و ثروت سهامداران را حداکثر سازد FCF باید بین سهامداران توزیع شود، بنابراین کاهش میزان منابعی که مدیران بتوانند مطابق میل و اختیاراتشان از آنها استفاده کنند منجر به کاهش قدرت و ظرفیتشان برای وارد شدن در طرحهای سرمایهگذاری میشود و ارزش شرکت را در آینده حداکثر نخواهد کرد (جنسن،2001؛ لوزانو،2011).
شواهد تجربی نشان میدهند شرکتها برای تأمین مالی طرحهای سرمایهگذاری خود باید وجه نقد را انباشت کنند. اما وجه نقد زیاد میتواند برای سهامداران هزینه بر باشد (پینکویتز و همکاران[8]، 1999). از اینرو مدیران باید وجه نقد ضروری را برای تأمین مالی طرحهای سرمایهگذاری سودآور انباشت کرده و فزونی وجه نقد را به جای انباشت و سرمایهگذاری در طرحهای NPV منفی بین سهامداران توزیع کنند چرا که در غیر این صورت انباشت افراطی وجه نقد سرمایهگذاری بیش از حد را افزایش خواهد داد.
تحلیل ساختار سرمایه نشان میدهد مدیرانی که هدف بدهی را در پیش میگیرند، به دنبال ایجاد تعادل میان منافع و هزینههای بدهی هستند. منافع بدهی شامل مالیات سود، تمرکز مالکیت و کنترل مشکلات مربوط به FCF میباشد (گلسمن[9]، 2001). هزینههای بدهی شامل هزینههای مربوط به توقف مالی و تضادهای نمایندگی میان سهامداران و دارندگان اوراق قرضه میباشد. بنابراین بدهی به عنوان یک مکانیزم کنترلی در نظر گرفته میشود که مدیران را به پرداخت FCF به جای اینکه آن را در طرحهایی با NPV منفی سرمایهگذاری کنند یا به صورت ناکارآمد در جهت رشد افراطی شرکت هدر دهند وادار میکند (استالز[10]،1996).
شیفر و ویشنی[11] (1986) استدلال میکنند که در بخشهای صنعتی پیشرفته با نیازهای سرمایهای کم، تهیه منابع پرداخت بدهی، مزیت تسهیل تمرکز مالکیت داراییها را افزایش میدهد و ارزش از دست رفته ناشی از مدیریت ناکارآمد در هر سهم دارای حق مالی آشکارتر خواهد بود، بنابراین انگیزه سهامداران برای کنترل مدیریت افزایش مییابد.
ساختار سرمایه بهینه از طریق رابطه جایگزینی میان منافع بدهی (برای جلوگیری از سرمایهگذاری در طرحهایی با NPV منفی) و هزینههای بدهی (برای توقف سرمایهگذاری در طرحهایی با NPV مثبت) تعیین خواهد شد، از اینرو میتوان انتظار داشت شرکتهایی با فرصتهای سرمایهگذاری کم نسبت به شرکتهایی با فرصتهای سرمایهگذاری مناسب میزان بدهی بیشتری داشته باشند و به افزایش عنصر بدهی در ساختار سرمایه خود متمایل میشوند (یا باید بشوند) تا مشکل سرمایهگذاری بیش از حد را کنترل کنند (استالز، 1990؛ واتس، 1992؛ گاور، 1993؛ گول، 1999؛ راکیک، 2002)[12].
محققانی چون روزف[13] (1982)، استربورک[14] (1984)، جنسن (1986)، اسچولی و بارنی[15] (1994) و لوزانو و همکاران (2002) به تحلیل پرداخت سود سهام به عنوان یک مکانیزم کنترلی برای کاهش مشکلات نمایندگی مربوط به FCF پرداختهاند. تقسیم سود سهام شرکتها را وادار میسازد برای بدست آوردن وجوه در آینده دوباره به بازار سرمایه متوسل شوند و امکان کنترل بیشتر مدیریت را برای سهامداران فراهم میسازد.
با توجه به ساختار سرمایه و مشکل انباشت وجه نقد، باید به نظریهای که جنسن و مکلینگ[16] (1976) در این زمینه ارائه دادند تاکید کنیم. آنها نوع دیگری از تضاد را مطرح کردند که میتواند هنگام انباشت وجه نقد بر شرکتها اثر گذارد و آن تفاوت در بهره سهامداران و دارندگان اوراق قرضه است. آنها مشاهده کردند در شرکتهایی با عنصر بدهی بالا و خطر ورشکستگی مالی بخش مناسبی از ارزش شرکت در دست دارندگان اوراق قرضه خواهد بود. با در نظر گرفتن اینکه انباشت وجه نقد یک سرمایهگذاری خطرناک است، سهامداران به افزایش سطوح نقدینگی ارزش منفی خواهند داد چرا که سود آنها به دارندگان اوراق قرضه میرسد.
Abstract
It is tried in this research to surveying the effect financial decisions (including: investment, Dividend and financing policy) and excess cash accumulation on firm value with emphasis kind of Industry. The sample of this research is firms that were accepted in the Tehran Stock Exchange during 2002 – 2010, covering five industries of food, cement, medicine, chemical, and vehicle parts and for sampling Systematic Elimination method was used. Two types of multiple regression were used to test the hypotheses, the first one identified the adequate accumulation level of cash for each firm in each year and then the second, evaluated the effects of excess cash accumulation and the components of financial decisions on the firm value. The Excel was used for Calculate and Classify the data research and the SPSS to analyze them.
The obtained results of the hypotheses tests show that the excess cash accumulation has negative effect on the firm value but dividend policy and financing, left positive effects on it. The policy of investment, on the other side showed to have no effects on the firm value.
Keywords: Excess cash accumulation, Financial decisions, Firm Value, Investment Policy, Dividend, and Financing.
[1]. www.Investopedia.com
[2]. Maria Belen Lozano
[3]. Harford et al.
[4]. Kim, C. S., D. Mauer, and A. E. Sherman
[5]. Opler et al.
[6]. Modigliani & Miller
[7]. Myers, S.,1977; Michael C. Jensen,1986.
[8]. Pinkowitz, L., Stulz, R. and Williamson, R.
[9]. Glassman, D.
[10]. Stulz, R.
[11]. Shleifer A. & R. Vishny.
[12]. Stulz (1990); Whited (1992); Gaver & Gaver (1993); Gul (1999); Racic (2002).
[13]. Rozeff, M.
[14]. Easterbrook, F.
[15]. Schooley, D.K, & Barney, L.D.
[16]. Jensen, M. W. Meckling.
نقد و بررسیها
هنوز بررسیای ثبت نشده است.